한화솔루션 2탄: 한화솔루션 적정주가 어느정도가 적절한가
https://hanglestocks.tistory.com/130
한화솔루션 1편 왜 태양광 숏티지가 나는가?
먼저, 한화솔루션이 어떤 기업인지 알아보자1. 한화솔루션은 한화그룹의 에너지·소재 핵심 계열사로, 2020년 한화케미컬·한화큐셀·한화첨단소재 3사 통합으로 출범한 친환경 에너지 소재 전문
hanglestocks.tistory.com
글을 마저 이어서 써보겠다.
트럼프가 태양광 보조금 축소한다는데?
44. 18일 미국 국세청이 확정한 OBBBA 세액공제 지급 관련 세부규정에 따르면 2026년 7월 4일 이전에 태양광 및 풍력 단지를 착공하는 경우 4년 내에만 발전단지를 완성하고 전력을 생산하면 보조금을 지급하기로 했다.
https://news.nate.com/view/20250818n20641
생각보다 약한 美태양광 보조금 규제에…한화, OCI '안도' : 네이트 뉴스
한눈에 보는 오늘 : 경제 - 뉴스 : OBBBA(하나의 크고 아름다운 법) 관련 태양광 세액공제 세부규정이 당초 예상보다 유연한 방식으로 확정됐다. 미국 태양광 발전소 증가세에 당장의 큰 타격이 없
news.nate.com
45. 미국은 태양광, 풍력 발전단지에 대해 투자비의 30~50%를 세액공제해주는데 현금으로 직접 지원한다.
46. 2029~2030까지만 만들어놓으면 보조금 받는데 문제가 없고 오히려 빨리 만들자는 수요가 발생할 가능성이 높다.
47. 정확히는 2026년 7월 4일까지 착공하거나 2027년 12월 31일까지 완공하면 ITC(Investment Tax Credit)이라는 투자액 기준 보조금 30프로를 받는 크레딧을 받을 수 있다.
48. 태양광 보조금은 위에서 언급한 ITC 이외에도 AMPC(Advanced Manufacuring Production Credit)가 있다. 이거는 미국 내 제조되는 태양광 모듈/셀을 비롯한 신재생에너지 물품을 만드는 회사에 보조금을 주는 것이다.
49. 그리고 dc라는 세액공제도 있는데 이건 미국산 비중이 45퍼센트를 넘으면 10프로를 설치 사업자에게 추가로 주는 것이다. 즉 사업자 입장에서 오히려 미국산을 쓰는게 싸게 먹히고, 그래서 퍼스트 솔라가 잘 나가는 것이다.
49. AMPC를 받으려면 45퍼센트를 미국산, 2027년부터 55퍼센트를 미국산으로 맞춰야한다. 한화솔루션은 이를 충족시킬 수 있다. 왜냐하면 부품의 원가가 셀하고 모듈이 제일 크기 때문에 셀하고 모듈을 맞추는 것이 중요하다.
50. 여기서 태양광 패널이 어떻게 구성되있는지 보면 폴리실리콘, 잉곳, 웨이퍼, 셀, 모듈로 이루어져 있다. 보통 셀의 원가비중이 40~50 퍼, 모듈이 10~25 퍼, 잉곳/웨이퍼가 13~15 퍼, 폴리실리콘이 8~10 퍼정도 된다.
51. 여기서 미국 카터스빌 공장이 완공되면 3.3GW용량으로 잉곳, 웨이퍼, 셀을 생산할 수 있고, 모듈은 달튼하고 카터스빌 합쳐서 8.4GW 생산이 가능하다.
52. 한화솔루션 조지아 카터스빌 공장이 완공되면 말레이시아랑 한국에서 셀을 가져오더라도 보조금 기준을 맞출 수 있다. 약간 부족한 부분은 Array 트래킹을 사용하거나, 엔페이즈나 솔라엣지의 인버터 사용하거나 oci 폴리실리콘 사용해서 메꾸면 충분히 메꿀 수 있다.
53. 트럼프가 신재생에너지 보조금 축소한것이 맞다. 그러나 여기에서 자유로운 에너지원이 있다. 첫째로 수소이고, 둘째로 미국 내에서 생산한 태양광이다. 미국 내 요건(현재 45 퍼 미국산, 2027년부터 55 퍼 미국산)을 충전한 태양광 모듈, 셀 생산 업자에게 주는 AMPC를 2032년까지 그대로 주는 것으로 동결시켰다.
54. AMPC 보조금은 셀이 4$/W, 모듈은 7$/W, 웨이퍼는 $12/m^2, 잉겟은 $3/kg, 폴리실리콘은 $3/Kg이다.
55. 여기서 한화솔루션은 셀 3.3gw, 모듈 8.4gw, 웨이퍼 3.3gw, 잉곳을 3.3gw이고, 웨이퍼랑 잉곳은 이 양을 미터제곱과 kg으로 환산을 해보자면 각각 40만 미터제곱과 148톤 정도이다.
56. 셀, 웨이퍼, 잉겟, 모듈이 중복지급이 되지 않으므로 8.4GW의 모듈에 $0.07/W의 보조금을 받는다고 하면 $588M 보조금을 받게 된다. 그리고 ITV+DC 요건도 충족시키므로 설치 사업자 입장에서 40프로를 돌려받을 수 있다.
원래 목표는 폴리실리콘까지 수직계열화였다
57. 한화솔루션은 여기에 REC실리콘을 인수해서 폴리실리콘까지 수직계열화로 만들 계획을 하고 있었다. 한화가 대주주이다. 한화솔루션이 지분 16.67%를 1901억 원에, ㈜한화의 경우 12%를 1368억 원에 인수했다. 그러나 REC실리콘 장부 금액은 173억 원으로 투자 원금의 12.6%만 남았다.
58. 그러나 2025년 1분기 회사의 경영이 어려워져 태양광 폴리실리콘을 완전 중단을 선언했다. 그리고 실리콘 가스 사업자로 전황했다. 잔여 지분(66.67%)을 전량 사들여 REC실리콘을 100% 자회사로 품을 계획이다.
https://www.g-enews.com/article/Global-Biz/2025/08/202508261014372653fbbec65dfb_1
한화, REC실리콘 2차 인수 제안…'가격 인상 없다' 최후통첩 - 글로벌이코노믹
노르웨이에 본사를 둔 태양광 소재 기업 REC실리콘 인수를 추진하는 한화그룹이 소액 주주들의 반발에도 기존 인수가를 고수하며 정면 돌파를 선언했다고 솔라 서버가 25일(현지시각) 보도했다.
www.g-enews.com
https://www.thelec.kr/news/articleView.html?idxno=36117
10분의 1토막 난 REC실리콘 가치…지분 100% 인수 책임경영 강화? - 전자부품 전문 미디어 디일렉
한화그룹의 폴리실리콘 투자가 투자 실패 사례로 지적되고 있다. 미국 태양광 사업의 확장을 위해 노르웨이 REC Silicon ASA(이하 REC실리콘)사 지분을 인수했지만, 지난해 완전 자본 잠식에 빠진 후
www.thelec.kr
59. 한화는 지급보증을 서는 등 물심양면으로 도왔으나 품질 문제로 한화솔루션에 폴리실리콘을 납품하지 못했기 때문에 미국 워싱턴주 공장 폐쇄 절차를 받는 중이다.
60. REC실리콘이 발표한 반기 실적을 보면 순손실은 지난해 같은 기간 5100만 달러에서 700만 달러로 크게 줄었으며, 이자·세금·감가상각 전 이익(EBITDA)은 150만 달러 적자에서 490만 달러 흑자로 돌아섰다. 그러나 이는 구조조정의 결과다.
https://www.thelec.kr/news/articleView.html?idxno=36928
한화의 폴리실리콘 투자사, 폴리실리콘 사업 '청산' - 전자부품 전문 미디어 디일렉
한화그룹의 폴리실리콘 투자가 수포로 돌아갔다. 노르웨이 REC Silicon ASA(이하 REC실리콘)사가 폴리실리콘 제조를 비롯해 관련 사업을 일체 청산했기 때문이다. 한화는 최대 주주로서 투자를 지속
www.thelec.kr
61. 실리콘 가스는 반도체, 태양광 등에 쓰이기에 한화솔루션 입장에서 가지고 있으면 이 또한 수직계열화의 일환으로 볼 수 있다.
62. 생산 능력은 2개 미국 공장을 합쳐 3만 메트릭톤(MT) 이상이었으나, 약 80%(2만 4000MT)가 모세스레이크 공장 폐쇄로 가동이 중단되었다.
63. 결국 한화의 추가 투자가 필요하고, 이를 한화가 알기 때문에 고자세로 나오고 있다.
대체 그럼 한화솔루션은 얼마나 수혜를 볼까?
64. 일단 현재 한화솔루션은 미국 주거용 시장 1등으로 점유율이 30프로 이상이다. 25년 기준 미국 주거용 시장은 5.2GW이다.
65. 2024년 말 미국 모듈 유효 재고는 36.2GW로 추정되며 25년 말에는 26.9GW로 감소된다.
66. 중국 기업들은 이미 미국 내 가격 경쟁력을 잃었다.
Trina Solar(베트남)를 예로 추정해 보면, 현재 모듈 생산 비용은 약 31.5c/w다. 이는 한화솔루션(한국) 생산비용 대비 약 18.4%, 퍼스트솔라(미국) 생산비용 대비 약 17.1% 높은 수준이다(나머지 비용은 한화솔루션=Trina Solar 가정). 중국 기업들이 아무리 생산효율 성이 더 좋다 해도 쉽게 좁히기 어려운 비용 차이다. 게다가 AD/CVD가 70%/90%로 상승한다 가정하면, 한화솔루션과의 비용 차이는 18.4% 에서 23.7%/30.5%까지 벌어진다.
67. 진코솔라의 말레이시아 셀 공장 7GW는 미국 수출이 가능해 보인다. 그러나 모듈에 있어서는 ITC와 DC모두를 받는 한화솔루션과 퍼스트솔라를 이기긴 힘들어 보인다.
68. 테슬라도 이 사업을 한다고 오해하는데 테슬라가 하는 태양광 사업은 모듈을 설치하고 ESS랑 엮어서 파는 것이고, 한화는 직접 모듈을 생산한다. 테슬라가 하는 사업부문은 선런이 하는 시장이다.
69. 앞서 이야기했듯이 태양광 모듈이 미국 내 이외의 생산지에서 수출은 박살 난 상황이고, 미국 내에서 모듈 생산분으로는 8GW의 숏티지가 발생한다. 현재 재고가 26.9GW만큼 남아있지만 점차 줄어들기 시작하면서 숏티지가 시작될 것이다.
70. 그전까지는 모듈만 미국산 모듈이기 때문에 고객입장에서 ITC는 받았으나 DC보너스를 받지 못했다.
71. 만약 이제 MADE in USA를 45프로(강화되면 50프로)를 맞추게 된다면 지금 현재가격에서 고객에서 10프로 정도를 전가가 가능하다.
하나증권은 미국 태양광 모듈 가격은 40~50% 상승 가능한 것으로 추정한다. AD/CVD와 M/S(시장 점유율)를 감안하여 가중평균 한 미국의 동남아 4개국으로부터의 모듈 수입 가격은 이론적으로 현재 W당 0.21$에서 W당 0.49$로 133% 상승이 예상된다.
동남아 4개국의 미국 내 M/S 77%를 감안 시 미국 전체 가격은 이론적으로 W당 0.377$까지 약 80% 상승이 가능하다. 보수적으로 W당 0.3$ 수준까지 40~50% 상승도 가능하다. 하나증권에 따르면, 연간 출하량 8GW 기준 모듈 가격 W당 0.01$ 개선 시 한화큐셀의 분기 영업이익은 약 290억 원 개선될 전망이다(환율 1,450원 기준).
-
하나증권 유재성 연구원
적정주가 계산
74. 지난 2분기 신재생에너지 부문은 매출 1조 4464억 원으로 전년동기대비 47.5% 증가했다. 이 기간 영업이익은 1562억 원으로 전년동기대비 흑자전환했다. 1820억을 빼면 영업이익이 258억 적자이다.
75. 2분기 현재 w당 약 0.2$ 수준이고 0.3$까지 오르게 되면 영업이익은 분기당 2900억이 증가하고 연단 위로 1조 1600억 원의 영업이익이 늘어난다. 그러나 원래 태양광 사업이 4분기가 피크이고 매출의 3 40퍼가 4분기에 나온다. 그러므로 우린 보수적으로 하기 위해서 4분기에 전체 총 연간 영업이익의 40프로의 영업이익이 나온다고 하고, 2분기에는 15프로가 나온다고 가정하겠다.
76. 보수적으로 잡았을 때 분기 태양광 사업의 영업이익은 2320-258=2062이고 2062*4=8248억이고, 보조금을 558M 달러를 받으니까 환율 1450원으로 계산하면 8525억 수령이 가능하다. 즉 16773억이다.
78. 다음 편에서는 한화솔루션의 석유화학 파트를 다뤄볼 텐데 필자는 흑자전환을 할 가능성을 높게 보고 있지만 보수적으로 순이익 0으로 잡고 계산해 보겠다.
79. 2025년 2분기 기준 당기순이익과 영업이익의 차이는 2675억이므로 당기순이익 계산을 위해서 빼주면 14098억 원이 나온다.
80. 자 이제 여기에 per배수를 얼마를 줄지는 상상에 맡기겠다. 그래도 10 정도는 줘도 되지 않을까 싶다. 왜냐면 퍼스트솔라가 per이 20이니까 국장의 특징을 고려하면 10정도를 줄 수 있다고 생각한다.
81. 그러면 14조의 시총을 가지게 된다. 참고로 현재시총은 5조이다.
82. 만약 쇼티지로 모듈가격이 2배가 오른다면 연간 약 2조 2천억의 영업이익을 가지게 된다. 여기에도 per 10을 준다면 시총은 22조가 된다.
83. 여기에 숏티지가 와서 한국공장까지 돌리게 되면 더 늘어날 수도 있다. 한국 공장 가동률이 21퍼 수준이다.
여러분들이라면 어떻게 가치를 평가할 것인가